阿里，资本永不眠

2019年11月20日，阿里巴巴集团（以下简称阿里）宣布“国际发售与香港公开发售”的最终发售价为每股176港元（22.5美元），代码9988。扣除发行费用集资净达875.57亿港元，折合112亿美元。假如“超额配股权”悉数行使（行权期为11月20~12月20日），募集资金净额将达129亿美元。

按照惯例，在香港首次发行时仅将全球发售的小部分（通常不超过10%）向香港各级别的投资人（包括散户）公开发售，如果超额认购倍数超过20倍则启动“重新分配程序”增加在港发售数量。

阿里全球发售数量为5亿股（不包括超额配股），考虑到阿里盘子大、股价高及香港当前局势，原定在香港公开发售1250万股，占比仅为2.5%。由于超额认购倍数达到41.4倍，启动重新分配，在香港公开发售股票数增至5000万股，最终19.57万个账户成功获配。

国际发售数最终确定为4.5亿股，亦获超额认购，承销商行使“超额配股权”的可能性较大。

低调的“故地重游”

此次公开发售是阿里第三次与香港结缘。

2007年阿里旗下B2B业务在港IPO，募集116亿港元，5年后私有化退市；

2013年香港是阿里整体上市的首选地点，经广泛讨论，香港资本市场还是不肯接受“同股不同权”。于是，阿里远赴纽约，但马云放话“I will be back”。

2014年，阿里在纽交所上市，募资250亿美元，成为全球规模最大的IPO。

2018年港交所痛定思痛，宣布接受“同股不同权”，大陆新经济公司如过江之鲫，港交所“八家公司敲四面锣”。

2019年6月，坊间对阿里在香港上市的预期已经很强，因众所周知的原因11月末才成为现实。

阿里“回家”是相对2012年“离家”而言的，在上海或深圳上市才是真正的回家。

人不能两次踏进同一条河流，今天的香港不是昔日的香港。正如张勇所言，“香港的创新，香港资本市场的改革”使阿里、小米、美团等新经济公司有机会在港交所挂牌，撼动香港资本市场金融、房地产企业市值占绝对优势的局面。

与2014年的大张旗鼓相比，阿里这次选择了低调。依据港交所授予的豁免，阿里在通过聆讯前没有对外公布任何关于上市的进展，聆讯后也只有零星报道见诸媒体。

公开发售于11月15日开始，彼时港人注意力高度集中于“第六届区议会选举”。11月25日，区议会选举计票（24日投票），阿里于同日公布《发售价及配发结果》，显然不是巧合。

11月26日上市当天，阿里邀请的嘉宾及媒体都非常少，整个流程持续不到半小时。CEO张勇简短发言的中心是“感谢”和“回家”。

阿里在香港的首个交易日，股价收于187.7港元，涨幅6.65%，总市值超过4万亿港元，超过腾讯（3.2万亿港元）。

港交所隐忧

在解决“同股同权”障碍后，2018年港交所IPO数达218家（主板、创业板分别为143家、75家），募集资金2865亿港元（2017年为1285亿港元），为全球交易所IPO集资之冠。

港交所在风光之下亦有隐忧。

除美团表现抢眼之外，2018年上市的新贵普遍呈现业绩增长后劲不足，股价破发甚至“腰斩”挫伤了投资者信心。

截至2019年10月末，2030家主板公司总市值31.7万亿港元，较2017年末只有1794家时的总市值少2万亿港元。2019年10月末，主板公司平均市值156亿港元，平均市盈率11倍，分别较2017年末少32亿港元和5.3倍。

进入2019年，创业板就开始一蹶不振，前8个月仅有7家公司IPO，4月、6月、8月的数字为零。下半年主板IPO数也开始暴跌，其中8月仅有1家。

2019年9月，港交所向伦敦证券交易所（LSE）发出的收购邀约被无情驳回。LSE给了四点理由：不合时宜（LSE正致力于收购路孚特交易所）；不想“开倒车”（港交所业务地理集中度过高）；LSE觊觎中国市场，但理想的合作伙伴是上交所；交易要经多国政府批准，耗时且不确定性高。

2019年Q3，港交所平均日成交金额环比、同比分别下降19%和16%。港交所营收、息税后利润同比降幅分别为9%和12%。

2019年前三季，IPO集资总金额1339亿港元，较2018年同期下降45%。

有了阿里这单IPO，港交所全年IPO募集金额较2018年的下降幅度可收窄至15%以内，说“阿里救市”并不为过。港交所行政总裁李小加说：“特别感恩，在香港这么困难的时候，阿里巴巴还是选择回家。”

阿里在港上市图什么？

香港已非昔日之香港，阿里亦不是昨日之电商。今天阿里业务涵盖电商、云计算、金融服务、物流、本地生活服务，成为全球化“数字经济体”。

有媒体说“缺钱的阿里在合适的时机选择了更了解自己的香港”，三点全错，令人绝倒。

首先，阿里不缺钱。过往四个季度（2018年Q4~2019年Q3），阿里核心电商息税前利润达1533亿元人民币。尽管云计算、数字娱乐、菜鸟等业务还在投入期，过往四季度阿里息税前利润仍高达1318亿。

其次，这不是什么“合适时机”。否则没必要这样低调，否则超额认购倍数可以轻松超过100倍。

最后，香港也谈不上“更了解阿里”，否则六年前就不会以“同股同权”为由拒绝阿里。

除了主营业务造血能力超强，融资必要性不高，还有一个重要的理由不支持上市融资：根据啄食顺序理论（The Pecking order Theory），股权融资是“最贵、最不划算”的融资方式。越是好公司越珍惜自己的股票，苹果、微软一有机会就回购自己家股票，在有资金需求时则通过发债满足。

阿里在香港上市的主要目的是资本全球化。张勇曾透露阿里的中长期目标——到2036年服务全球20亿消费者，创造1亿个就业机会，帮助1000万家中小企业盈利。此次上市，阿里邀请了来自四大洲8个城市（包括中国、新加坡、荷兰、马来西亚、泰国、土耳其、澳大利亚和卢旺达）的10位客户及生态伙伴，彰显的正是全球化“野心”。

用户分布在全球、供应商来自全球、物流服务遍及全球，资本构成当然也要全球化。纽交所是阿里资本全球化的第一站，港交所是第二站，第三、四、五站可能是上海、伦敦、新加坡。假如阿里股票能在多个时区的资本市场 “接力”交易，就可以做到“资本永不眠”。

在多个资本市场上市也有弊端，主要是合规成本及投资者关系维护成本可能呈几何级数上升。

举个例子，2014年阿里上市时每份ADS代表1股普通股，目前在纽交所的交易价接近190美元，折合1500港元。阿里普通股直接在香港上市，每手要15万港元（每手100股）。交易门槛对香港投资者太高。阿里将普通股一分为八，纽交所每份ADS代表8股普通股。香港这边以100普通股为1手，每手约1.88万港元，随股价上涨每手将超过2万港元（目前腾讯每手3.3万港元）。8股阿里香港上市股份可与1份纽交所上市阿里ADS互相转换。

部分香港投资者感觉发售价较美股只有2.9%的折让，少了。2014年阿里寻求上市地的时候，你们做什么去了？今天阿里凭什么白送钱给你们？

最了解阿里的是大陆的天猫/淘宝用户。在阿里真正回家之前，通过港股通买阿里股票比到美国开户便捷得多。