沈建光：MLF利率下调验证降息判断

　　

　　如果说此前LPR小幅下调仅仅是广义上的市场化降息，本次MLF利率的下调则标志着央行降息的正式落地。本次降息符合笔者一直的判断，此前市场关于是否会降息的讨论也可以告一段落。值得注意的是，中国央行为何在此时选择降息呢？

　　文|沈建光

　　来源|沈建光博士宏观研究

　　11月5日，为对冲存量到期对市场流动性影响，央行如期开展4000亿元1年期MLF操作，大体等量续作。而中标利率显然更加值得关注，较上期小幅下调5个BP至3.25%，为2016年1月以来首次下调。

　　在笔者看来，如果说此前LPR小幅下调仅仅是广义上的市场化降息，本次MLF利率的下调则标志着央行降息的正式落地，此前市场关于是否会降息的讨论可以告一段落。而事实上，早在LPR改革推出之际，笔者即认为“未来央行通过下调MLF利率引导贷款利率下行的降息方式是比较确定的”，此后也一直呼吁降息，上周还发表文章《PMI数据提示“降息”必要性》（10月31日），因而央行本次操作符合笔者一直的判断。中国央行为何在此时选择降息？

　　全球宽松周期提升中国货币政策操作空间

　　国际上来看，今年以来各国央行纷纷宣布降息，而7月以来美联储的连续三次降息更是宣告全球进入宽松周期。

　　究其原因，去年至今全球经济增长动能明显不足，增长放缓的趋势逐步确立，主要经济体表现并不乐观；而逆全球化思潮之下贸易保护主义兴起、各国贸易冲突加剧，则进一步加剧了本轮全球经济疲软。因此，为释放流动性、改变货币紧缩局面，提振通胀、对冲经济下行压力，主要国家（地区）央行竞相降息，宽松政策渐成全球主流。

　　笔者认为，在上述背景下，中国货币政策事实上获得了相对更大的操作空间，对其协调稳增长政策是有利的。例如，7月31日美联储降息后，中美十年期国债利差迅速走扩，8月份上升超过40BP，由于美联储已进入降息周期，长短美债未来收益持续下行是大概率事件，中国跨境资本流出以及人民币贬值的压力都会阶段性得到缓解。

　　当前稳增长和降成本均需要降息

　　国内而言，无论出于短期稳增长考虑，还是长期疏通传导机制、降低实际融资成本而言，此次央行降息都有其必要性。具体来看：

　　一是三季度凸显的经济下行压力仍未有好转迹象。近期中美贸易“休战”并未能减免前期已经加征的关税，尚难以改变其对中国短期出口下滑的冲击，9月出口较8月进一步下滑，中国对美出口则下降21.9%，为2月以来最大降幅；而工业生产、消费、投资、进口等分项数据则提示了当前内需疲软表现明显，三季度GDP当季同比跌至6.0%；最新的PMI及高频数据也提示四季度伊始的经济景气度依然不佳。

　　二是当前实际融资成本仍然偏高，货币政策传导机制有待疏通。去年以来央行运用多种政策工具着力引导实体经济融资成本下行，但当前疏通货币政策传导机制最后一公里仍未明显见效。这一点在数据上表现得相对明显，去年以来相对市场化的利率如10年期国债收益率、DR007、SHIBOR 3M等均呈现出较为明显的下行趋势，而人民币贷款加权平均利率仍处于高位，仅小幅下降。

　　上述背景下，稳增长和降成本都需要货币政策需要持续作为，对“调降MLF利率或加点的方式降低LPR报价”的“市场化降息”需求越发迫切。例如，稳增长方面，前期降准的刺激下，近来企业中长期贷款持续回升，基建、制造业的中长期贷款增长较快，政策效果正在体现；但在笔者看来，货币政策效果需要多种工具配合发力，投放基础货币保证流动性之外，需要通过降息等价格型工具来刺激实体融资需求。降成本方面，当前企业尤其民营和中小微部门的实际融资成本仍然偏高、货币政策传导机制存在阻塞，完善价格型工具的运用机制，合理运用降息，有利于疏通货币政策传导机制、引导金融机构进行市场化定价，最终实现实际利率的明显下行。

　　通胀抬升仍不是货币政策的主要矛盾

　　近期猪肉价格持续快速上涨，截至11月1日，22个省市猪肉平均价高达55.9元/公斤，10月同比增速超过126%。受此带动通胀已超预期上行，9月CPI同比增速自2013年11月以来首次突破3%，10月CPI大概率继续攀升。在此背景下，市场对于未来通胀风险加大、掣肘货币政策的担忧迅速升温。

　　而事实却是，剔除食品项的核心CPI和PPI却延续弱势，与CPI走势出现分化，在笔者看来，这意味着当前通胀抬升的成色不足、总需求依然较为疲软。

　　而与此同时，如前文分析，三季度以来的政策发力尚未明显改变经济下行的态势，经济尚且不稳的情况下，下行风险仍然是当前决策层关注的重点，货币政策决策的主要矛盾并不是通胀。预计未来仍将延续结构性宽松以支持实体经济，不会出现由松转紧的变化，本次央行降息已经证明了这一点。

　　明年增速目标压力大，政策仍需加大力度

　　此外，近期房地产融资调控力度未减，经济增长与地产脱钩的政策方向十分明确，房地产市场总体稳定，也为宽松货币政策提供了一定基础。

　　而货币政策以外，考虑到明年GDP增速须达到6.2%以上，才可以实现十八大提出的“到2020年GDP比2010年翻一番”的目标，保增长压力仍大，各方面政策仍需加力提效。例如，中美贸易谈判仍然是重中之重，积极谈判、力促协议的达成仍是当前对外政策的首选；财政政策方面，大规模减税降费以外，专项债提前发行等措施须加进落地，以推动基建投资、缓解经济下行压力；前期出台的相关消费政策也许尽快细化落实，尤其在促进农村消费、文旅消费、服务业消费方面。